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O tema aqui é técnico e um tanto mais árido do que meus textos regulares. Peço que me desculpem os eventuais leitores.

Por que projetar Balanços em DCF?

O mundo do “valuation” é composto de milhares de formatos diferentes, quase todos baseados em conceitos de Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow ou DCF), e em quase todos os casos, os modelos, desde que matematicamente precisos, levam a resultados parecidos, “ceteris paribus” (mantendo-se as variáveis iguais em cada caso).

De forma geral, as projeções derivam simplesmente uma Demonstração de Resultados (DRE) e seu resultado intermediário, o EBITDA (Geração Bruta de Caixa), da qual são derivados os Fluxos de Caixa Livre, ao Patrimônio, e aos Acionistas (FCFF e FCFE, respectivamente Free Cash Flow to Firm e to Equity).

A simples projeção de uma DRE e seu resultante FCF, mais o denominado CAPEX (Gastos de Capital, tangível e intangível) dão as variáveis necessárias para cálculo do FCF. Necessárias, mas, suficientes?

Projeções de Balanço

No mundo que muitas vezes é de “faz de conta”, do Valuation, um modelo adequado e matematicamente coerente pode não ser suficiente. A razão principal deriva da falha dos modeleiros em projetar as variáveis que perfazem as variáveis de Balanço.

Já lá atrás, consultando o que já foi a “bíblia” do Valuation, de Tom Copeland, et al (publicado pela Wiley and Sons em várias edições, inclusive em português), vemos que eles já se preocupavam em projetar não somente os fluxos de fundos, mas o Balanço Patrimonial. A razão é simples de entender, embora implique em diversas dificuldades para o avaliador, que, com base na famosa Lei do Menor Esforço, costuma não criar as projeções de balanço.

Uma empresa “madura” possui algumas variáveis que são proporcionais ao incremento ou redução de sua atividade (faturamento) mas que de forma geral se mantêm ao longo de diversos períodos. Assim, é razoavelmente confortável projetar premissas de variação de itens de balanço como Contas a Receber e a Pagar de forma segura via “dias” de atividade (por exemplo, 30 dias, em média, de contas a receber, 35 dias em média de contas a pagar, entre outros).

Com a aplicação dessas variáveis, é relativamente simples projetar boa parte do Balanço Patrimonial.

Ativos Fixos, tangíveis e intangíveis, possuem regras específicas de depreciação, aquisição de novos itens (CAPEX) entre outros, cuja projeção também é razoavelmente segura, desde que as premissas de CAPEX estejam bem fundamentadas, e a depreciação calculada de forma correta, pelos métodos mais modernos exarados do Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), convergentes com o IFRS.

Investimentos deveriam sofrer uma avaliação à parte, contendo as premissas específicas das investidas, dentro dos mesmos padrões técnicos aqui tratados.

O Patrimônio Líquido é, para todos os fins práticos, uma decorrência da Demonstração de Resultados e eventos contábeis mais específicos, como Capitalização Mínima (“thin capitalization”), reservas legais etc.

Resta o mais complexo, que são os ativos líquidos e passivos onerosos.

Pontos de Ruptura e Outras Considerações

Uma vez feitas todas as projeções cuja lógica derivam exclusivamente das operações, resta projetar os efeitos financeiros, que impactam diretamente sobre a Necessidade de Capital de Giro.

Normalmente os modelos deveriam visar a maior assertividade possível no que tange às classes de ativos e passivos, e sua lógica de acumulação e liquidação.

1 – Ativos Líquidos – Caixa e Equivalentes

O Caixa Operacional pode ser estimado como sendo uma quantidade em dias de caixa, mínimos, para sobrevivência da operação, de forma bastante corriqueira, e normalmente baseado no histórico da empresa.

Já o que daí excede, deveria ser considerado como “excesso de caixa”, e segregado para fins de avaliação. Os modelos mais sofisticados normalmente “fecham” a equação entre ativo e passivo nesta linha do ativo (vide abaixo o fechamento do passivo/PL).

O excesso de caixa deve existir apenas e tão somente quando todas as necessidades de desembolso forem satisfeitas, dentro de suas regras próprias. Mais adiante trataremos deste aspecto.

2 – Passivos Onerosos

Do lado do passivo, os denominados “onerosos” são aqueles que normalmente estão sujeitos a juros. Aqui devem ser incluídos todos e quaisquer passivos que escapem da regra de pagamento regular das operações da empresa. Assim, um tributo parcelado deve ser encarado como um passivo oneroso, porque sai da regra específica de pagamento do mesmo.

2.1 – Passivos Onerosos Determinados

Chamamos assim os passivos onerosos cuja regra é conhecida a priori e cuja liquidação antecipada não seja possível ou conveniente. Incluem-se nesta categoria passivos como empréstimos de longo prazo ou com entidades oficiais (Finame, Pronampe, etc) ou mesmo os já mencionados parcelamentos tributários, cuja liquidação antecipada não possui qualquer virtude financeira em si.

Esses devem ser projetados dentro de sua regra própria, e com seus ônus (juros, custos) próprios. É importante que o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), em sua variável “capital de terceiros” reflita não uma média de juros de mercado, mas a realidade objetiva dos juros pagos pela entidade, o que, de certa forma, reflete sua realidade de risco percebido.

2.2 – Passivos Onerosos Indeterminados / Sem Regra Específica

Praticamente inexistentes em economias mais sofisticadas, no Brasil resistem práticas de mútuos intercompanhias ou entre empresa e acionistas, sejam eles Pessoas Físicas ou Jurídicas, cujas regras de liquidação (ou mesmo sua própria contratação) não são determinadas e cujas taxas de juros são basicamente indefinidas.

Consideramos aqui, o evento como uma “mistura de bolsos”. No limite, entendemos que o valuation desta classe de passivo deveria ter seu WACC considerado como “capital próprio”, caso uma regra não possa ser identificada.

Esses passivos costumam “mofar” nos balanços, mesmo de empresas com tamanho e governança razoáveis. O avaliador normalmente não é devidamente informado sobre os detalhes desses passivos, que, de qualquer sorte, não devem mesmo possuir qualquer lógica financeira exceto a necessidade de cobrir uma posição de caixa, pelo acionista/quotista.

Em nossa opinião, esses passivos onerosos não determinados devem ser “liquidados”, para fins de projeções, com toda e qualquer sobra de caixa que possa ser retirada, no Ativo, do já mencionado “Excesso de Caixa”.

2.3 – As Linhas de Fechamento das Projeções

Resta, na dinâmica das projeções, calcular duas variáveis:

São essas duas linhas da projeção que nos permitem verificar:

Obviamente, parece sensato que o eventual excesso de caixa seja remunerado de forma conservadora, dentro das possibilidades de mercado dadas pelas variáveis usadas no cálculo da remuneração de ativos aplicados em prazo não tão longo; de igual forma, o passivo oneroso deverá ser gravado à taxa média obtida pela empresa historicamente, o que como já mencionamos, reflete o grau de risco percebido pelo mercado para suas operações, devidamente ajustados, no futuro, pela melhora ou piora nas condições financeiras, que indiquem variação na referida percepção de risco.

Valor Presente Líquido de Ativos de Longuíssimo Prazo

Nossa última consideração, e que deriva de uma jabuticaba bem nossa, refere-se a ativos “inexistentes” ou de realização de longuíssimo prazo e passivos cuja regra de amortização implique em eventuais ajustes de valor presente.

Ativos de Longo Prazo

Normalmente são compostos por ações judiciais cuja resolução se dá em prazos bem compatíveis com a justiça brasileira, que variam de não menos que 3 anos e que podem variar a algumas décadas.

O mesmo vale para algumas já aludidas “jabuticabas” de validade muitas vezes incertas, como os famosos Precatórios, adquiridos com deságio e contabilizados pelo valor de face, cuja perspectiva de realização deveria, no pior dos casos, ser reconhecida como impossível, e ajustada adequadamente, e no melhor dos casos, trazidas a Valor Presente Líquido por uma taxa apropriada, não necessariamente ligada ao WACC, mas, preferencialmente sim.

Um caso típico diz respeito a empresas cuja operação as faz acumular tremendos montantes de créditos de PIS, Cofins, IPI ou ICMS, cuja realização depende de autorizações governamentais e/ou negociações que acabarão fatalmente implicando em deságios por vezes grandes.

Esses valores não são passíveis de write-off (ajuste a resultado) puro e simples, mas sim o reconhecimento de que seu VPL é significativamente menor do que o registrado, ainda que algum nível de AVP (Ajuste a Valor Presente) tenha sido feito. Cabe ao avaliador ser criterioso e conservador nestes cálculos.

Passivos de Longo Prazo

Uma das maiores jabuticabas que temos, do ponto de vista contábil, diz respeito aos ultra-longos refinanciamentos de passivos tributários, denominados genericamente como “REFIS”. O primeiro REFIS data do ano de 2000, e um percentual de 1,5% sobre o faturamento era aplicada correção pela Selic, o que não se trata de nada barato, mas nada punitivo, de qualquer forma.

O resultado é que empresas com patrimônio líquido negativo continuavam operando normalmente. No fundo, o percentual de amortização de 1,5% representava um “novo tributo”.

Passivos dessa categoria ainda existem em muitas empresas. O fato é que o custo de oportunidade deste passivo, comparativamente aos juros cobrados, implica em um VPL que pode bem reduzir o montante total da dívida em até 90%, em alguns casos mais extremos.

Clientes nossos do exterior decidiram não adquirir empresas razoavelmente “saudáveis” nas condições do REFIS, porque em seus países de origem, dívidas dessa natureza, com o fisco federal, são consideradas como uma pá de cal no caixão societário. Não aqui, e isso deve ser representado devidamente nas projeções de Balanço.

Conclusões

Por fim, a conclusão mais importante é que um avaliador independente deve ser estimulado pelo mercado e pelos reguladores deste, a fim de não ficarmos reféns de gestores que contratam avaliadores baseado em objetivos não sempre ligados à clareza.